Vi har sålt mer aktier

I april minskade vi vår övervikt mot aktier (LÄNK TILL BLOGGAR HÄR). Då sålde vi främst europeiska aktier men behöll ändå en liten övervikt mot aktier i våra portföljer eftersom vi hade en positiv syn på den amerikanska tillväxten. Nu har vi valt att sälja av mer aktier för att få en neutral aktievikt, vilket alltså innebär att andelen aktier i våra portföljer nu är nere på "normal" nivå.

Den här gången säljer vi främst aktier på tillväxtmarknaderna och i den här bloggen ska jag förklara varför. I korthet handlar det om att vi förväntar oss en svag motvind för börsen på grund av lägre tillväxt i Kina, samtidigt som medvinden från den amerikanska penningpolitiken och de stigande råvarupriserna kommer att försvinna.

Kina: Risk för lägre tillväxt
Ett genomgående tema i alla inlägg på den här bloggen har varit att vi har manat till lugn varje gång marknaden reagerat kraftigt på vad som händer i Kina. Det skedde bland annat under sommaren 2015 när det var stor valutaoro och under de mörka dagarna i januari tidigare i år. Vi har dock hela tiden varit skeptiska till Kinas långsiktiga utmaningar och då framförallt när det gäller bostadsmarknaden och utlåningstillväxten. Vi räknar alltså med en lägre tillväxt i Kina framöver och det är främsta orsaken till att vi har minskat andel aktier i våra portföljer.

Vi vill dock betona att vi inte räknar med en kinesisk kollaps eller förnyad valutaoro. Om så vore fallet skulle vi ha sålt ännu mer aktier. De kinesiska myndigheterna har lyckats stimulerat tillväxten genom att underlätta finansieringen på bostadsmarknaden och investeringarna har ökat tack vare finansiering från bankerna. Det förstnämnda har lett till en boom på bostadsmarknaden där de senaste siffrorna för april visar att försäljningen har ökat ytterligare och nu är 35 procent högre än vid utgången av 2015.

Bostadspriserna har stigit med över 10 procent i Kina och i vissa städer har vi sett prisökningar på 25-50 procent. Vi bedömer att löneökningarna ligger på i genomsnitt 3-5 procent, vilket innebär att bostadspriserna har stigit för snabbt. Byggandet har ökat men i anmärkningsvärt liten grad och vi tror att det beror på att det fortfarande finns många osålda bostäder i de mindre städerna.

Om vi tittar framåt så har myndigheterna redan börjat strama åt ekonomin i vissa städer, och även om vi inte räknar med direkta åtstramningar på nationell nivå, kommer effekterna av tidigare stimulanser börja avta under de kommande månaderna. Bostadsförsäljningen kommer alltså minska, prisstegringarna avta och enligt vår uppfattning kommer fokus återigen ligga på de långsiktiga utmaningarna med färre personer i arbetsför ålder och allt för många osålda bostäderna i de mindre städerna. Det innebär att stimulanserna av byggsektorn minskar, samtidigt som effekterna av de finanspolitiska lättnaderna också avtar. Föreställ dig att Kina bestämmer sig för att bygga tio broar i morgon istället för fem. Då ökar byggandet här och nu, men för att hålla kvar byggverksamheten på samma (nya högre) nivå, måste myndigheterna bygga 10 broar igen i övermorgon och för att skapa ytterligare tillväxt måste de bygga ännu mer än tio. Det är just det här som gör att vi räknar med att tillväxten dämpas under sommaren och in på hösten.

Även om Kina fortsätter att stimulera ekonomin, dvs. väljer att bygga 10 broar, kommer effekten på tillväxten närma sig noll. Kina kan givetvis välja att försöka öka investeringarna ännu mer, men vi tror att Kina är på väg att nå taket för vad man kan göra. De ökade investeringarna i infrastruktur leder till en markant ökning av de offentliga underskotten och det syns inte i den officiella statistiken (på samma sätt som det skulle ha gjort i västvärlden) utan i stället ser man det i banksystemet.

Under 2013 och 2014 började Internationella valutafonden (IMF) skriva om att en stor del av de lokala myndigheternas projekt finansieras genom både det traditionella banksystemet och allt fler okända kanaler. De okända kanalerna saknar transparens, men vi tror att den senaste tidens aktiviteter för att stimulera tillväxten har lyft det underliggande offentliga underskottet till över 10 procent av BNP. Det syns tydligast genom att den totala skuldtillväxten i Kina nu har stigit till över 20 procent för att finansiera just detta underskott.

Det säger sig självt att det inte är hållbart i längden, men vår poäng är först och främst att effekten på tillväxten har nått sitt tak. I kombination med att vi förväntar oss en avmattning på bostadsmarknaden, tror vi att vi kommer att få se en fallande tillväxt i Kina. Det kommer inte att bli en kollaps, men när den kinesiska tillväxten försvinner så är det klart negativt för den globala aktiemarknaden.

USA: Fed fortsätter att höja räntan
En annan medvind som försvinner och eventuellt även kan bli en svag motvind, är den amerikanska centralbanken. Yellen och hennes kollegor har varit mycket försiktiga under årets första månader och det har lett till en svagare dollar och mindre oro på tillväxtmarknaderna. Vi tror att vi har kommit till vägs ände även här.

De finansiella marknaderna indikerar lite mer än en räntehöjning i år, men viktigare för oss är att marknaden endast tror på max tre höjningar under de kommande två till tre åren. På kort sikt räknar vi med att den amerikanska tillväxten fortsätter att stärkas från nuvarande 1,5 procent upp till 2,5 procent, samt att det kommer att skapas i snitt 150 000 arbetstillfällen varje månad. Det borde vara tillräckligt för att centralbanken höjer styrräntan 2 gånger i år.
 
Om vi ser ännu längre framåt tror vi att fortsatta löneökningar och en stram arbetsmarknad, kommer göra att centralbanken kommer att höja räntan ytterligare. Här spelar vår långsiktiga bedömning av den framtida arbetskraften en avgörande roll. Antalet nya arbetstillfällen har länge legat på över 200 000 jobb varje månad och arbetsmarknaden har varit stark nog att få tillbaka en hel del arbetslösa i arbete, och på senare tid även locka till sig en del personer som tidigare valt att stå utanför arbetsmarknaden.

Med en arbetslöshet på 5 procent är vi nära jämviktsläget och antalet personer utanför arbetsmarknaden närmar sig också mer normala nivåer. Vi kommer därför inom en överskådlig framtid nå en punkt då antalet nya arbetstillfällen endast kommer att vara 100 000 per månad för att hålla jämna steg med den naturliga tillväxten av arbetskraft och det kommer att leda till att arbetslösheten stabiliseras. Kort sagt – den amerikanska centralbanken kommer att höja räntan ytterligare och trots att vi räknar med en god amerikansk tillväxt, innebär det en svag motvind för globala aktier.

Råvaror: Priserna närmar sig toppen
Slutligen tror vi att den senaste tidens prisuppgångar på råvaror närmar sig sitt slut. Återhämtningen i Kina har varit en viktig drivkraft, men en rad stora produktionsstörningar inom oljesektorn har också haft betydelse. Det har minskat utbudet av olja och skapat balans snabbare än vi räknat med. Men våra förväntningar om en lägre tillväxt i Kina kommer att påverka en rad råvaror, samtidigt som oljepriset närmar sig en nivå där särskilt amerikanska skifferproducenter börjar vädra morgonluft igen. Produktionen är inte igång, men det har borrats över 1 000 brunnar och det skulle kunna ge en daglig produktion på 500 000 fat. Den här oljan kan snabbt komma ut på marknaden när tillverkarna tycker att oljepriset har nått en attraktiv nivå. Sammantaget tror vi därför att den medvind som de stigande priserna har inneburit för bland annat de amerikanska företagsobligationerna och de råvaruberoende tillväxtmarknaderna kommer att försvinna.

Slutsats: Färre positiva drivkrafter för aktier
Sammantaget ser vi nu att globala aktier stigit igen efter de stora nedgångarna i början av året, på grund av tillväxten i USA och Kina, stigande råvarupriser och en minskad oro för en stramare amerikansk penningpolitik. Om vi blickar framåt ser vi en lätt motvind från Kina i form av lägre tillväxt, medan vi inte längre kan räkna med medvind från den amerikanska penningpolitiken och stigande råvarupriser. Vi ser därför färre anledningar till att äga riskfyllda tillgångar och det är därför som vi drar ner vår övervikt mot aktier. Vi förväntar oss att ovanstående scenario kommer skapa en motvind för aktier på tillväxtmarknaderna och det är därför som vi framförallt har sålt aktier på dessa marknader.