Hvad kommer der efter Grækenland?

Ser vi tilbage på 2015, så har Grækenland stort set trukket alle overskrifter i andet kvartal. Nu står vi forhåbentlig ved foden af en aftale, som sikrer græsk deltagelse i euroen og Grækenlands overlevelse. Det er så småt tid til at begynde at kigge frem til livet efter Grækenland.

Vi mener groft sagt, at der er tre store temaer, som vil præge andet halvår 2015. Vores overordnede budskab er, at vi venter fortsat vækst i global økonomi og dermed positive afkast på de fleste risikable aktiver, herunder globale aktier. Men der kommer skvulp på vejen, og der vil være store regionale forskelle.

Starter vi med verdens største økonomi, USA, mener vi, at væksten ved udgangen af andet kvartal er tilbage på 3 pct., hvilket mere eller mindre er druknet i overskrifterne om Grækenland.
Helt afgørende for os er, at vi forventer, at denne vækst bliver fastholdt, dvs. at økonomien leverer omkring 3 pct. vækst i andet halvår. De to primære bidragsydere her er et fortsat sundt banksystem, der støtter den private sektor, og en normalisering af det stadigt underdrejede boligmarked.

Har vi ret i den forventning, så er det et væsentligt mere positivt vækstscenarie, end det den amerikanske centralbank pt. har i tankerne. Ledende medlemmer fra Federal Reserve har endvidere i de forgangne uger ytret sig om, at en vækst omkring 2,5 pct. er ok, og at økonomiens langsigtede potentiale – det vi kalder for trendvækst – ligger i nærheden af 2 pct.

Det betyder, at økonomien pt. er i gang med at absorbere de ledige ressourcer, herunder selvfølgelig de ledige hænder på arbejdsmarkedet. Dermed nærmer den amerikanske centralbank sig sit ene mål, nemlig fuld beskæftigelse.

Renteforhøjelse i september
Alene det at der er en vis forsinkelse fra, at stramninger af pengepolitikken overhovedet får effekt, argumenterer for, at centralbanken bør begynde at hæve renterne. For hvis vi får ret i vores forventninger om 3 pct. vækst, så er arbejdsmarkedet stærkere, end Fed forventer. Og dermed også stærk nok til, at vi inden for overskuelig fremtid skal have den første renteforhøjelse. Vores bedste bud er, at den kommer i september.

En renteforhøjelse i september er ikke priset ind i rentemarkedet i øjeblikket, og det betyder, at vi efter Grækenland kan forvente os betydelige udsving i de amerikanske rentemarkeder. Det er i sig selv også det bedste argument for, at den amerikanske centralbank skulle vælge at vente lidt, for ikke at overraske markedet for meget. Men her er vores primære argument, at Federal Reserve klart har signaleret, at den er kraftigt afhængig af økonomiske data. Vores vurdering er, at data vil være på den stærke side, og dermed vil markedet, når vi når september, mere eller mindre have indpriset den første renteforhøjelse.

Så andet halvår vil byde på stigende amerikanske renter. Aktiemarkedet vil i første omgang kæmpe lidt med de stigende renter, men ultimativt vil den sunde vækst holde hånden under, hvor meget aktierne kan falde, og på sigt vil det få dem til at stige yderligere.

Slutteligt bør det også lede til, at den amerikanske dollar skal stige yderligere over for langt de fleste valutaer. Det scenarie bør være en positiv cocktail for Japan, hvor eksporten nyder godt af såvel høj amerikansk vækst og en svækket valuta. Samtidig er der stigende fokus på virksomhedernes profitabilitet.

Væksten i Europa vil aftage til 2 pct.
Vender vi øjnene mod Europa, er vores primære budskab for andet halvår, at væksten vil være faldende. Mens Grækenland har trukket alle overskrifter, er europæisk vækst kommet op omkring 2,5 pct., hvilket er mere end dobbelt så meget som regionens langsigtede potentiale.

Nogle af de midlertidige årsager, som har sendt væksten helt derop, er fx faldet i olieprisen og den stærkt svækkede euro. De positive effekter heraf, mener vi, topper nu. Så uagtet at vores forventninger om en løsning for Grækenland initialt vil give en positiv stemning, så mener vi, at væksten vil være aftagende fra omkring 2,5 pct. til 2 pct.

Hvorfor bliver væksten omkring 2 pct.? Det gør den af den simple årsag, at det europæiske banksystem er i en fornuftig forfatning og dermed i stand til at låne penge ud til den private sektor. Noget som regionen, specielt kriselandene, har manglet i nærmest fem år.

Dermed bør vi se, at investeringerne vokser, og villigheden til at hyre nyt personale kommer tilbage. 2 pct. vækst i Europa er godt. Men det sker i en kontekst af, at vi har været i en meget langvarig krise, og at ledigheden dermed er meget høj. Derfor mener vi, der er lange udsigter til, at inflationen for alvor vender tilbage i euroland. Det betyder samtidig, at Den Europæiske Centralbank får svært ved at nå sin målsætning om 2 pct. inflation inden for de næste par år. Så selvom væksten vil være fin, og det sammen med aftagende usikkerhed omkring Grækenland bør føre til, at europæiske aktier stiger, så mener vi ikke, til forskel fra USA, at europæiske renter – herunder de danske – skal stige betydeligt på den korte bane. Vi forventer snarere, at de vil være stabile til let stigende.

Fortsættelsen af den exceptionelt lempelige pengepolitik i Europa vil dermed for alvor manifestere sig specielt relativt til USA, hvorfor vi forventer, at specielt euro vil svækkes mod dollar.

Vil myndighederne acceptere lavere vækst i Kina?
Slutteligt trækker de nuværende markante fald på de kinesiske aktiemarkeder store overskrifter – noget vi mener, stjæler fokus fra det, som betyder noget. Fastlandsaktierne er i en liga for sig. Og faldet her vil ikke kompromittere den finansielle stabilitet, fordi myndighederne vil sikre stabiliteten i banksystemet.

Vores fokus er derimod på, hvad der sker med den økonomiske vækst. Vores vurdering er lige nu, at væksten er tiltaget i andet kvartal fra et meget lavt niveau i første kvartal. Den befinder sig nu på et niveau omkring 6-6,5 pct.

Fremadrettet er det helt afgørende spørgsmål efter vores vurdering, om myndighederne kan og vil acceptere, at væksten ligger i dette lave niveau. Eller om de - som tidligere – vil forsøge at stimulere den yderligere for at få den endnu længere op. Vi mener, de vælger det første.

Hvorfor!? Det kan virke lidt uforståeligt nu, hvor regeringen til tider stadig taler om at sikre vækst over 7 pct.  Svaret på det spørgsmål gemmer sig efter vores vurdering i det faktum, at det selv for de kinesiske myndigheder kan være svært at finde ud af, hvad der egentlig foregår i den kinesiske økonomi lige nu.

I 2014 havde de et mål om at levere vækst over 7 pct. og skabe 10 millioner nye job. Væksten blev nogenlunde som forventet, men økonomien skabte rent faktisk 13 millioner job. Vi får nu flere job for den samme vækstrate, hvilket ifølge vores vurdering skyldes voldsomme betydelige ændringer i den underlæggende struktur i den kinesiske økonomi, hvor servicesektoren udgør en stadig stigende andel af økonomien. Servicesektoren skaber flere job end de traditionelle industri- og byggesektorer, så selvom økonomien ”kun” vokser 6 pct., bør det være mere end rigeligt til at skabe tilstrækkeligt med job til at facilitere den sociale stabilitet. Lige så vigtigt er det, at vi mener, at myndighederne ikke vil gentage tidligere tiders fejl, nemlig at overstimulere bygge- og boligsektoren.

Giftig cocktail for nye markeder
Så de gode nyheder er, at Kina fortsætter med at vokse. De dårlige nyheder er, at det er en anden type vækst, end den vi har været vant til. Den er langt mindre råvaretung, hvilket igen skaber problemer for en række lande i de nye markeder, der afhænger af råvareeksport. Får vi ret i det scenarie samtidig med, at den amerikanske centralbank hæver renterne, er det en giftig cocktail for de nye markeder. Renterne i de nye markeder vil være under opadgående pres drevet af de stigende amerikanske renter med kursfald på obligationer til følge.

Valutakurserne vil være under pres, specielt i de lande, som er afhængige af ekstern finansiering. Slutteligt vil aktierne være under pres, fordi de allerede kæmper med relativt lav vækst i omsætningen i en tid, hvor deres finansieringsomkostninger potentielt kan stige.

Derfor understreger vi endnu engang vores mantra gennem de seneste par år om, at man skal være påpasselig med at investere i de nye markeder. Og – vi kan ikke længere snakke om regionen som én homogen størrelse, men snarere en samling af meget forskellige lande, hvoraf de fleste får det svært, i det scenarie vi tegner for verden. Derfor skal man også være selektiv.

Så hvordan ser verden ud efter Grækenland?
Den ser grundlæggende set godt ud. Global økonomi fortsætter med at vokse, anført af specielt USA og Europa. Pengepolitikken vil stadig være lempelig, om end amerikanerne tager de første skridt mod mere normal pengepolitik. Så overordnet set et positivt scenarie for risikable aktiver, herunder globale aktier, dog først og fremmest i Europa og Japan.

Hold godt fast derude. Og følg med her på siden.