Hæver Fed renten til 5 pct.?

Af Bo Bejstrup Christensen, chefanalytiker for Danske Invest

Onsdag aften dansk tid hævede den amerikanske centralbank, Fed, renten for første gang i ni år — og præcis syv år efter, at den havde sænket renten til 0 pct. Dermed begynder Fed på næste fase af normaliseringen af den amerikanske pengepolitik efter syv år i kriseberedskab.

I det meste af 2015 har en mulig renteforhøjelse fra Fed fyldt meget i den løbende debat og ligget som en skygge over de finansielle markeder. Med beslutningen om at hæve renten flytter fokus sig nu til, hvordan normaliseringen af renten kommer til at se ud — og allervigtigst, hvor meget ender Fed ultimativt med at hæve renten? Markederne indpriser i skrivende stund, at Fed vil hæve renten til omtrent 2-2,5 pct. over de næste fem år. Fed forventer selv, at det bliver 3 pct. eller lidt derover. Vi mener, at 5 pct. er et realistisk scenarie. Her vil jeg forklare hvorfor.

Tilbage til de mørkeste dage
Inden jeg argumenterer for, hvorfor vi mener, at en rente på  5 pct. er et realistisk scenarie, er vi nødt til at træde nogle skridt tilbage. Langt tilbage. Da Fed i 2008 satte renten ned i nul og samtidig begyndte at printe penge for at købe stats- og realkreditobligationer, tog centralbanken hidtil usete redskaber i brug for at bekæmpe krisen. Disse redskaber er siden kopieret af andre centralbanker. Senest har Den Europæiske Centralbank, ECB, taget seddelpressen i brug og køber fx tyske, spanske og italienske statsobligationer — en situation, som var utænkelig for blot fem år siden.

Da Fed i 2008 lempede pengepolitikken så kraftigt, føg det med beskyldninger, bekymringer og forvirring. Mange snakkede om decideret valutakrig — altså, at dollaren skulle svækkes, koste hvad det ville. Andre talte om ”the dollar debasement trade”, dvs. at effekten af så lempelig en pengepolitik ville blive en nærmest værdiløs dollar. Andre igen frygtede en voldsom stigning i inflationen — selv sad jeg således i utallige kundemøder i 2009 og forsøgte at forklare, hvorfor inflationen ikke ville løbe ud af kontrol.
Mange andre mente ganske enkelt, at Fed kæmpede en tabt kamp: USA ville aldrig vokse igen givet den alt for høje gæld. Kort sagt, mange frygtede, at Fed var dømt til at mislykkes.

Frem til nutiden
Vi skruer tiden frem til i dag. Den amerikanske økonomiske ekspansion er inde i sit syvende år og er tæt på at erobre titlen som det fjerde længste opsving siden starten af 1800-tallet. Der er skabt over 12 millioner job i den private sektor, siden beskæftigelsen nåede bunden ved indgangen til 2010. Arbejdsløsheden er tilbage på 5 pct. — et niveau, mange mener er tæt på det langsigtede normale niveau. Selv alternative mål for arbejdsløsheden, som fx mennesker, der melder sig som uden for arbejdsstyrken men gerne vil have et job, hvis det var der, er på vej ned. Og den sidste bastion for skeptikerne — den manglende løninflation — begynder at smuldre, idet lønvæksten så småt er begyndt at tage til.

Trods dette er inflationen — manges nøglebekymring for fem år siden — stadig historisk lav, selv når vi udelader de kraftige prisfald på fødevarer og energi. Og trods utallige advarsler om stigende renter, når Fed stoppede sine obligationsopkøb, er renterne stadig meget lave. Men det stærkeste symbol på USA’s succes med at trække sig selv ud af krisen må være den voldsomme styrkelse af dollaren. Selv over for euroen. Kort sagt — America is back!

Og nu til fremtiden
I dag lyder den konventionelle historie noget i stil med, at USA's langsigtede vækstpotentiale er faldet. Trods mere end seks år med vækst, har vækstniveauet været markant lavere end under tidligere opsving. Det betyder, at det langsigtede niveau for renterne skal være lavere. Andre bekymrer sig om effekten på resten af verden — især de nye markeder — når først Fed for alvor kommer i gang med at hæve renten. Flere mener ganske enkelt, at der er grænser for, hvor meget Fed kan hæve renten, når alle andre, herunder specielt ECB og Bank of Japan, ikke er i nærheden af at hæve deres renter.

Vores holdning er en anden! Vi er helt på linje med, at Fed kommer til at starte meget forsigtigt ud med sine renteforhøjelser. Markedet indpriser i skrivende stund omkring to renteforhøjelser a 0,25 procentpoint i 2016, og selvom vi mener, at tre forhøjelser er et bedre bud, er det stadig markant mindre end i fx perioden 2004 til 2006, hvor Fed hævede renten med ca. 2 procentpoint om året.

Vi mener i øvrigt, at det er rigtigt at gå stille med dørene i starten. Dels for ikke at skræmme markederne, dels for at undgå en hurtig og yderligere kraftig styrkelse af dollaren. Fed har selv understreget mange gange, at den går efter at sikre et sæt passende ”finansielle betingelser” for økonomien, dvs. den rette blanding af rente-, valuta-, aktie- og kreditspændsniveauer, der tillader Fed at nå sit mål om fuld beskæftigelse og 2 pct. inflation. Dermed afhænger Feds handlinger også af, hvorledes de finansielle markeder reagerer.

Men når vi ser endnu længere frem i tiden, bliver vi for alvor uenige med markedet, og hvad der pt. synes at være ”konventionel tankegang”. Vi mener, at det nuværende opsving bliver det længste i amerikansk efterkrigstid ­— dvs. minimum omkring 10 år. Det skyldes dels vores holdning om, at boligmarkedet endnu ikke er normaliseret, hvilket er højst unormalt  seks år inde i et opsving. Og dels skyldes det vores holdning om, der ikke for alvor er fejl- og/eller overinvesteret andre steder i økonomien, hvorfor der ikke er ubalancer, som kan udløse en recession. Men frem for alt skyldes det vores vurdering om, at banksystemet er mere robust og dermed i langt mindre grad sender svaghed fra et sted i økonomien, fx olie- og gassektoren, til et andet sted i økonomien.

Slutteligt mener vi, at finansmarkederne undervurderer, hvor meget modvind den amerikanske økonomi har oplevet i de seneste år: Et banksystem, der i starten af ekspansionen var mere modspiller end medspiller. Stram finanspolitik. Og politisk usikkerhed, der med gentagne diskussioner om gældsloft og lukning af den offentlige sektor, har påvirket virksomhedernes lyst til at ekspandere.

Kort sagt er der ikke investeret nok i hverken boliger eller ny teknologi tidligt i opsvinget, og virksomhederne har ikke taget de fornødne risici, der skal til for at sikre innovation og produktivitet. Så selvom vi anerkender, at opsvinget til dels er båret frem af, at krisen var så dyb, vidner seks et halvt års opsving trods stiv modvind stadig om underliggende styrke.

Tager vi de lidt mere tekniske briller på, har den gennemsnitlige vækst siden 1960 har været ca. 3 pct. om året, hvilket er den drivende årsag til, at den gennemsnitlige lange statsrente har ligget omkring 3 pct. i samme periode: Fed-renten har i samme periode ligget ca. 1 pct. under dette niveau, dvs. på 2 pct. i gennemsnit.

Tager vi udgangspunkt i vores fremtidige vurdering af potentiel vækst i omegnen af 2-2,5 pct., taler det altså for en gennemsnitlig real Fed-rente på 1-1,5 pct. Med 2 pct. inflation oveni er en Fed-rente på 3-3,5 pct. et godt bud på ligevægten.

Men så har Fed kun nået det neutrale niveau. Normalt skal Fed på et eller andet tidspunkt føre stram pengepolitik dvs. have en rente, der er højere end ligevægten. Og selv her har vi endnu ikke nævnt et ord om Feds store beholdning af obligationer, som også er et udtryk for lempelig pengepolitik, og som Fed sandsynligvis vil være meget forsigtig med at begynde at sælge. Dermed skal renten måske kompensere for den store obligationsbeholdning. Kort sagt – selvom uro på de finansielle markeder og Feds egen forsigtige tilgang vil betyde, at det tager tid for Fed at nå målet, vurderer vi, at Fed-renten når 3,5-4 pct. — måske endda 5 pct., hvis pengepolitikken skal være rigtig stram.

Det bliver nogle interessante år — som tidligere Fed-chef Ben Bernanke skriver i sin bog: ”Pengepolitik er 98 procent kommunikation. Og 2 procent handling”. Fed står med en stor kommunikativ udfordring. Det bliver spændende — jeg glæder mig!