Aktieforvalter: Mit vigtigste pejlemærke for danske aktier

Når Jesper Poll skal udvælge de danske aktier, som vil give et bedre afkast end gennemsnittet på det danske aktiemarked, tager han mange elementer i betragtning.

Han er chefporteføljerådgiver for Danske Invest Danmark og Danmark Fokus og ser bl.a. på selskabernes position i markedet og potentielle markedsmuligheder. Han taler med selskabernes ledelse og ser på en lang række af regnskabsrelaterede nøgletal. Men et bestemt nøgletal skiller sig ud, og er det absolut vigtigste pejlemærke for ham i processen. Nemlig nøgletallet ’afkast af investeret kapital’.

”Det helt centrale ved ’afkast på investeret kapital’ er, at det måler værdiskabelsen i en virksomhed. Det er centralt for aktieinvestorerne, da det viser, om selskabet reelt set er i stand til at skabe et afkast af de penge, som investorerne har sat i aktiekapitalen. Det er i sidste ende udviklingen i det tal, som får aktiekursen til at stige,” siger Jesper Poll.

Danske Invest Danmark og Danske Invest Danmark Fokus gav i 2017 et afkast på henholdsvis 4,70 pct. og 4,94 pct., hvorimod det samlede danske aktiemarked gav et afkast på 4,15 pct. På tre år har de to danske aktiefonde givet et afkast på henholdsvis 60,69 pct. og 65,85 pct.

Jesper Poll forklarer, at afkast af investeret kapital er en måde til at forstå, om ledelsen i et selskab er god til at kanalisere penge de rigtige steder hen.

”Ledelsen skal konstant beslutte, hvilke dele af forretningen, de skal ekspandere, hvilke der ikke skal, om selskabet skal udvide til nye forretningsområder, og om evt. overskydende kapital skal reinvesteres eller udbetales som udbytte til aktionærerne, ” siger han og fortsætter:

”Nyinvesteringer og udvidelse af forretningen skaber absolut ikke altid værdi for selskabet. Og det er præcis det, som ’afkast af investeret kapital’ fanger – nemlig om ledelsen er i stand til at forvalte selskabets midler på bedste vis og skabe afkast af de investeringer, de foretager, ” lyder det.

Formår en virksomhed at skabe 25 kr. efter skat for hver 100 kr. den har investeret, så har den et afkast af investeret kapital på 25 pct. Det er vigtigt at analysere både hvad afkastet er på den eksisterende kapital, men også om nye investeringer genererer tilsvarende afkast, eller om ledelsen har valgt at slække på kravene.

Hvis man kombinerer afkastet med virksomhedens vækstudsigter giver det analysen en ekstra dimension; virksomheder med et afkast på 25 pct. behøver kun vokse halvt så hurtigt som en med et afkast på 12,5 pct., for at skabe den samme værdi til aktionærerne.  

Novo Nordisk har skrevet sig ind i historien
Jesper Poll forklarer, at Novo Nordisk har skrevet sig ind i historiebøgerne ved at have formået at skabe en næsten uhørt stigningsgrad og størrelse af afkast på investeret kapital. Næsten uhørt set ud fra, at der er tale om et selskab med en meget betydelig størrelse. Fra 2005 til 2014 mere end seksdoblede Novo Nordisk således sit afkast af investeret kapital fra 20 pct. til over 120 pct. Den udvikling har genereret en enorm vækst i aktiekursen.

”Det at Novo Nordisk har været i stand til at øge priserne kontinuerligt er en medvirkende faktor til, at selskabet har kunnet vokse så fænomenalt på afkast af investeret kapital, men det skyldes også ledelsens evne til at foretage de rette investeringer i nye produkter og ekspansion på nye markeder, ” siger Jesper Poll og fortsætter:

”Nu er der desværre kommet grus i maskinen bl.a. grundet prisudfordringer på det amerikanske marked - og det gør, at Novo Nordisk – i hvert fald på kort sigt – må indstille sig på en pause i stigningstakten på afkastet af den investerede kapital."

To typer af selskaber
Når Jesper Poll kigger på, hvilke selskaber han ser potentiale i, leder han efter to typer af selskaber ud fra afkast af investeret kapital. Den ene type er såkaldte ’Expanders’ og den anden er såkaldte ’Compounders’. 

Compounders er selskaber, der har et højt afkast af investeret kapital og som bliver ved med at øge det år efter år. Expanders er derimod selskaber, som har et lavt eller negativt afkast på investeret kapital, men hvor man som aktieinvestor kan se nogle ændringer internt i virksomheden eller i virksomhedens omverden, der gør, at det afkast kommer til at ændre sig markant over tid. Det er sådan et selskab, som har potentiale til at blive en såkaldt Turn Around-case.

Novo Nordisk er et eksempel på en compounder-virksomhed. Ingrediensvirksomheden Chr. Hansen er et andet selskab, som bare er blevet ved med at øge afkast af  investeret kapital år efter år. Niveauerne for afkast på investeret kapital er dog lavere end for Novo Nordisk og ligger på 40 pct.

”Men Chr. Hansen er en stærk spiller i en niche, hvor der er ikke mange konkurrenter. Det er et marked, som underliggende vokser. Ledelsen har desuden været meget dygtig til at forfølge en strategi med produktudvikling og markedsekspansion – bl.a. ind i emerging markets,” siger Jesper Poll.

Han mener, at nogle selskaber -  dem han karakteriserer som compounders – ofte er i stand til at øge afkastet af investeret kapital i længere tid, end markedet regner med.

”Den teoretiske tilgang er, at hvis et selskab har et meget højt afkast af investeret kapital, vil der komme andre virksomheder ind på det marked og konkurrere afkastet ned. Men sådan er virkeligheden bare ofte ikke,” siger Jesper Poll og fortsætter:

”Og her gælder det altså om, at være i stand til at se potentialet for virksomheden gennem analyse af både markedssituationen og ledelsens prioriteringer,” siger Jesper Poll.

Vestas er skoleeksempel
Han peger på Vestas som et skoleeksempel på en Expander. Den danske vindmølleproducent har historisk haft et meget svingende afkast på investeret kapital, og efter flere op – og nedture, hvor afkastet på investeret kapital både var gået over 40 pct. og i minus flere gange, så faldt Vestas’ afkast på investeret kapital igen ned under nul i år 2012 og aktiekursen skrabede bunden på 30 kr. – fra en top på 700.

Jesper Poll fortæller, at Vestas i en årrække havde foretaget alt for mange investeringer i forhold til, hvad vindmøllemarkedet tilsagde. Men i 2012 lagde virksomheden an til en restrukturering, og Jesper Poll vurderede, at den ville øge selskabets afkast på investeret kapital – også selvom vindmøllemarkedet fortsatte i dårlig gænge.

”Siden er det gået rigtig godt for Vestas. Ledelsen har formået at gennemføre omfattende reduktion af både faste og variable omkostninger, samtidig med, at markedet også er blevet meget bedre,” siger Jesper Poll.

A.P. Møller-Mærsk får alarmklokker til at ringe
Han peger på A.P. Møller-Mærsk som et eksempel på en virksomhed, der til tider har haft problemer med at skabe afkast af den investerede kapital. Og selskabets tilgang får alarmklokkerne til at ringe hos Jesper Poll.

”Gennem historien har selskabet haft for vane at reinvestere stort set hele cash flowet. Der betales ikke specielt meget i udbytte, og det er for os at se en unuanceret strategi, at et selskab næsten per automatik reinvesterer næsten alt sit cash flow,” siger Jesper Poll. 

Han nævner også selskabets meget svingende historiske afkast – som i det bedste år i nyere tid. 2010, var lidt under 13 pct. -  hvorimod afkastet af investeret kapital i 2016 var -3 pct.

”I øjeblikket er det tydeligt, at man har lavet massive investeringer i aktiver, som stort set er værdiløse, fordi markedet simpelthen er forsvundet. Det er naturligvis en bakspejlsanalyse, men det er et eksempel på, at Mærk-ledelsens evner til at allokere kapital ikke har været optimal, ” lyder det fra Jesper Poll, der bl.a. henviser til selskabets store investeringer i nye borerigge og supply skibe.

Supplerer med andre nøgletal
Jesper Poll understreger, at han supplerer sine analyser med andre nøgletal. Fx overskudsgrad og vækst i omsætningen samt naturligvis aktiens prisfastsættelse – f.eks. P/E-værdien - der måler prisen per aktie per indtjent krone.

”Et fænomenalt godt afkast på investeret kapital er ikke ensbetydende med, at man skal købe virksomheden. Det vil afhænge af, hvordan virksomheden er prisfastsat, og kursen kan sagtens være for høj til, at selskabet udgør en attraktiv investering,” siger han.

Men er prisfastsættelsen attraktiv, kan et højt – og/eller – stigende afkast på den investerede kapital give aktieinvestoren en indikation af, om der er tale om en god investering.

Når det gælder overskudsgraden og vækst i omsætningen, kan man godt blive lidt vildledt, fortæller han. Et selskabs overskudsgrad kan eksempelvis stige som følge af opkøb af eksempelvis en anden virksomhed, der har en større overskudsgrad end virksomheden har i sig selv, og dermed vil overskudsgraden stige pænt på papiret. Men det er ikke ensbetydende med, at opkøb af en ny virksomhed eller produktlinje har skabt værdi for virksomheden og dermed aktionærerne.

”Måske skaber det en større omsætning og en højere overskudsgrad på kort sigt, men hvis afkastet på investeret kapital falder betydeligt, så viser det, at ledelsen ikke genererer kapital hen, hvor den giver højt afkast, og prisfastsættelsen af aktien vil i sidste ende komme under pres” siger Jesper Poll.